主持人：谢谢David的演讲，非常精彩，有一点我记得非常清楚，我们的市场和周边的国家和市场面临一个全球性的共同问题就是银行排队。这次我们请这些大银行家过来不是为了花大家宝贵的时间来解决银行排队的问题，我想大家更关心的是中国的基金行业发展的方向。那么接下来会请更多的专家跟大家探讨这个问题，在这之前我想先提一下我自己的意见，不是观点，只是一个困惑。作为基金行业的从业人员，我们到底应该算哪种职业。有人把我们抬得比较高，算是白领或是金领，把我们归到了金融行业，金融这个职业。但是事实上我觉得我们证券从业人员是一个非常典型的一类农民，完全就是靠天吃饭。在座的也有请到我们证券行业的老前辈，包括申银万国的冯总，不知道他是不是同意我的观点。上投摩根05年事道非常低迷，还好我们的基金在“农民”辛勤的劳作下还是为赚了些钱，但是公司亏很多。06年老百姓慢慢赚了钱，我们也开始赚钱。现在市场到了四千点，接下来我们就担心这个好日子是不是到头了，还是会过得更好。所以今天非常有幸请到了集团的同事王黔博士为我们做一个天气预报。有请。

王黔：大家好非常高兴能够来参加上投摩根这个全球财富管理和基金发展趋势论坛。我主要是和大家交流一下我们摩根大通对整个宏观经济环境和资产市场，以及将来宏观政策的走向这样一些看法。这两天我想最热的话题应该就是A股股市了，尤其是这两天印花税政策一宣布以后，我们电话不停，邮件也是不断，很多国际国内投资者都问我们发生的什么。很多国际投资者其实根本不投资中国的股市，或者也不投资中国的资产，但是非常关心中国的A股。实际上这些投资者关心的不仅仅是资本市场，关心的是整体的经济，他们担心的是如果股票市场有一个什么调整，会不会影响整体经济，影响到中国的进口出口，以至于影响中国对国际商品市场的需求。中国在国际市场上变得越来越重要，不管怎么说，今天想先立足一个国际观点，先从全球来谈，再看看中国的经济环境，然后我们再谈一下中国的资产市场。

在这么大的牛市之后，在全球的不确定性不断增加的情况，我们为什么还继续看好中国。我的观点是说很多超出人想象的，中国的增长不仅是快，而且质量也很高，持续性也很强。对于资产市场来说，基础也继续朝着正确的方向发展，但是有一个问题，一个基本的问题就是流动性过剩。流动性过剩当然是会推动资产升值，推动资产升值的同时也有一个风险会把资产推向一个泡沫，风险是客观存在的。第一部分我们先谈一下对世界和亚洲经济的展望，对世界和亚洲经济我们摩根大通的观点是看好，一季度我们看出很多主要的经济都有了一定减缓，就是经济增长，尤其是美国。我们的看法是在年中以后，尤其在下半年，经济就将会反弹，全球经济将会反弹。像美联储到了年底的时候还会再加息，这是我们的观点。亚洲地区又一次成为了全球经济增长的领头羊，尤其是中国和印度。除了经济增长的速度之外，政策环境仍然是非常宽松的，像中国和印度最近一段时间都在加息，总的来说货币环境依然是有利于经济增长的。这个角度来看外部的环境对中国经济增长的影响是非常好。但是我们也不可否认，我们的观点代表我们一家之言，也有很多人在市场上认为美国的经济在下半年将会衰退，这种观点也是存在的。那么不管怎么说，我们可以做一个最坏的打算，就算是美国的经济出现大幅度下滑，中国会受到什么爱的影响呢？在我们看来，中国受到的影响有限。首先在过去12个月以内美国经济已经出现的非常大的减速情况下中国的出口依然强劲，显然中国的出口是最容易受到影响的部分。如果有风险我们认为中国的经济风险是上行，而不是下行。基本面是朝着正确的方向发展，大部分的工业企业他们的利润都在增长，利润率都在提高。短期我们对于资本市场来说，我们继续关注消费者概念，还有资产注入概念。年初的时候我们的股票研究部门曾经发出一些警告，然后特别是对金融部门有了一些非常谨慎的看法，但是从现在开始我们已经慢慢在改变这个观点，我们认为将来我们还是应该坚持银行、保险、房地产和消费者概念的这些股票。这就是我们对中国的总体看法。

说中国的增长强劲，一句话很容易说完，中国的增长率，我们的预测今年是10.8个百分点，10.8%是比去年还要高一些的。这句话很容易说完，宏观经济非常强劲。但是你如果要走到经济的每一个部门去看看，你会发现中国经济增长是在每一个部门都有所体现的。比方说我们看一下出口部门，就算是美国经济减缓的情况下中国出口依然强劲，尤其是一季度的表现。为什么呢？我们认为由于劳动生产率提高，技术升级，导致中国厂商的竞争力提高，这是出口表现强劲的重要原因。尤其几个部门是受到好的影响就是资本设备，像机械这些部门，还有一个电子产品，这些部门。另外一个方面中国竞争力提高还表现在国内市场，也就是进口替代。以前我们很多东西都需要进口，现在中国厂商技术升级，同时价格也相对比较便宜，成功的不光是在国内市场抢夺市场份额，同时也在国际市场上抢夺市场份额。一个例子是今年一季度的时候台湾，台湾的出口订单是非常强的，这就说明国际需求是很强的，但是台湾自己的出口很差。相比较起来，中国的出口在一季度就非常强，这就是一个例子，特别是在这些高科技，器械、电子产品方面中国已经开始和亚洲国家抢占市场份额，所以竞争力变得越来越强。还有中国的消费品，国内的消费当然我们最近几年来是稳定增长，尤其是国家对低收入人群的支持，低收入人群的消费趋向比较高，对他们的支持比较大。另外一个就是公司部门，我们可以看到公司部门的利润是在慢慢上升的，一方面是他们自己有一定的提价能力，但是更重要的还是他们劳动生产率的提高，有效的降低成本。还有一个他们扩大生产规模，也使单位成本有了降低。特别是最近这两个月，年初以来，国际上的商品价格有所减缓之后，利润更是出现的非常大的提高，非常迅速的提高。体现在很多部门，比方说煤炭、钢铁，还有技术装备，这些部门都看到利润率非常不错。我想还有一个问题从去年以来，当时大家很关注的一个问题是投资过热，大家说现在投资的增长速度这么高，会不会重复以往的经验。像03、04年那种。我们在去年8月提出我们不认为这一轮投资增长是过热，因为这一轮的投资增长是由利润提高来拉动的。也就是说它比以前的投资少了很多那种盲目的投资，所以我们认为这个投资是很健康的增长。通货膨胀我想也是一个很大的问题，尤其是从10月份以来，通货膨胀一下子跳了起来。3月份是3.3，4月份达到了3.0。我们需要指出的一点是，如果去掉能源实务这两部分的话，中国的通货膨胀是零。我们大家都知道去年开始是粮价上升引起的，最近慢慢引起的猪肉价格的上涨。在我们看来都是一些暂时的现象，暂时的现象就是至少在下半年以后，过了夏天以后基本上通货膨胀就会稳定下来。所以对于中国来说，好的环境是高增长低膨胀，增长的质量是越来越高。另外一个财政政策，大家现在非常关心货币政策，但是财政政策也非常重要。财政政策有任何的外部不确定性，我们认为财政政策会帮助经济渡过难关。去年财政赤字只是1.3%，今年还会降到1.1%，政府有足够的能力能够提高财政支出，主要通过刺激消费，建设各种各样的大型基建来提高投资，保证经济的持续增长。

这是我们对中国经济的展望，07年我们认为增长速度和去年差不多，稍微高点。固定资产投资会稍微缓和一些，但是零售额出口进口贸易都应该保持在非常强劲的增长位置。这是对中国宏观经济的见解，我们看一下货币环境，货币环境是什么样一种情况下，流动性仍然过剩。货币增长和贷款增长最近的一些数据，M2的增长仍然保持在一个高位，尤其是最近几个月，从去年年底以来，M1已经是显著地超过了M2的增长。这是由于股市的影响，很多股民把定期存款转为活期存款或是现金，说明股市的流动性很大。在我们看来最大的原因是人民币被低估，流动性最大的原因是流动性被低估。07年7月21号以来人民币兑美元大概升了6%，如果看贸易加权计算的实际有效汇率基本上是没有什么变化。

所以低估的人民币某种程度上推动了出口的增长，另外也压抑了进口的增长。另外一方面我们也不得不承认，盈余也有自己结构性的因素，比方说刚才提出来的进口替代，我们自己出产的东西比较便宜，质量也不错，为什么不买国内的呢。这一方面我们认为如果你能够更好地把人民币升值，提高人民币的购买力，这样也能够提高进口，有效降低贸易盈余。

06年的国际收支表，中国这几年来一直都是双盈余，双盈余就是经常项目盈余和资本项目盈余。经常项目盈余增了5.4%，相当于GDP的9.5%，使国内流动性进一步增长。07年的状态一定没有好，更加严重。07您一季度外汇储备增加的服务是相当于去年全年外汇储备增加的55%，一方面是由于贸易盈余显著增长。另外一方面也是由于国内企业对人民币升值有一个预期，把在海外上市的钱汇成人民币。可以很显然看到流动性是明显过剩的。流动性过剩会产生什么样的风险呢，风险就是资产升值。经济型理论告诉我们一个国家货币被低估而且面临升值压力的时候这个国家将面临通货膨胀压力，如果不通过升值解决的话，你的物价就会上升。

在中国物价会不会上升呢，我们看到核心通货膨胀是零，这是因为很多产业没有出现短缺，甚至出现过剩，物价上涨就很难，那这些钱进到了中国得主要有个去处，前几年是去固定投资，被打压了，然后去房地产又被打压了，最后这个钱只好流到资本市场股票市场。所以我们才看到股票市场有这么大的升幅，不可否认流动性助了一臂之力。但是我们要指出，中国的股票市场也绝对不是扶不起来的阿斗，基本上还是朝着正确的基本面发展。新兴市场国家几年前就进行了价值重估，中国一直是滞后的，中国收益是持续上涨，但是分析师很置疑中国公司的盈利能力。

最重要我们看到工业企业每股收益率处于长期的上升趋势，这个肯定会促进收入的增加，并且会增加边际利润。还有很多利好的消息，比如公司的所得税率会降低，从08年开始，如果08年开始所得税率降低的话，利润、收入增长不可能逆转，只可能是更好。还有一个好消息是人民币升值，我们摩根大通的观点是比较激进一些，我们认为人民币升值今年年底会达到7，这是因为人民币外汇储备超过1.2万亿之后，人民币升值压力非常大，我们这个观点在市场上是比较激进的一边。实际上我们也承认，风险是人民币升值的步伐会小于我们的预期，从期货市场上来看，基本上年底应该达到7.5左右。如果不允许人民币升值，就像我们刚才说的，如果你压制货币的价值，其他就是涨，资产就是涨。不管人民币升值速度快慢，持有人民币资产都是非常好的投资。

可见我们对中国的资本市场是持有非常乐观的看法，总体来说我们是非常看好的。但是我们刚才说了资产过剩的流动性对它是一个推动的作用，这是好事，但是这个过剩的流动性是一个好消息，但也会带来一定的问题，如果把这个资产市场推得太高了，也有可能会出现资产泡沫。就目前中国在四千点的水平，我们不认为是泡沫，但是有这个风险。最近这个风险已经引起了决策者的很多焦虑了，所以我们看到出台了一系列政策，就是印花税政策。首先我们谈一下货币政策，货币政策是一个宏观调控，我想指出的是，中国的宏观调控实际上只是很短的历史，只是从最近开始的，为什么这么讲呢。因为中国以前进行的调控我都称为微观调控，都是针对某一个行业，或是某一个省，某一个环节进行调控。今年的宏观调控指的是影响整体的措施。在经济增长质量比较好，我们没有太多通货膨胀的情况下，中央不会希望出台一些宏观政策，可能会伤害整体的经济，因为目前最大的考虑还是针对股票市场过热。所以我们看来大幅度提高利率是不太可能的一件事情。尤其当人民币升值压力持续存在，再提高利率只能吸引更多的热钱。

所以在这种情况下提高利率是没有什么好处的，提高存款准备金率有什么用呢，提高50%个百分点也只不过是一个月的贸易顺差额，提得再高对银行行业影响会很坏。我们的看法是二季度会有1/3的机会再加一次27点的息，这个可能性还是很小的。这个和市场上的一些观点还是不同，因为市场上还是觉得会更大幅度加息，甚至其他一些银行会觉得加两到三次。加存款准备金率我们会觉得再加50个百分点，大概加到12%。除此以外我们认为更多可能性出台的措施就是一些针对性的措施，我觉得现在这个很有意思，中央对股票市场的措施越来越像当对房地产行业的措施了，比方加印花税，各种各样的这些措施，这样来解决股票市场的问题。

我们觉得最可能出现的什么问题呢，我们觉得第一加大供应，也就是说鼓励更多的企业去上市，加快非流通股的流通，还有鼓励H股的股票加快回到A股市场。第二股指期货可能会更快推出。现在没有股指期货，如果对这个市场看跌就没办法做跌，像我们机构投资者，我们对它已经很理性了，我们什么也做不了，只能退出，让个人投资者再一次把股指推向新高。另外QDII应该加快推出，因为过剩流动性存在于国内，希望更快把它推出去。刚刚推出的是银行的QDII，慢慢保监会和证监会如果鼓励让基金和保险公司能够投资国外的产品，效果会很大。最后一点我们就坚持人民币升值，人民币升值是非常必要的，因为它是最根本的原因。对于我们来说，我们认为中国经济的根本问题是流动性过剩，无论出现了投资过热，无论出现了房地产过热，还是股票市场出现过热，根本的原因都是流动性过多，钱太多。所以我们认为最根本的问题要解决就是人民币升值。在我们现在的观点我们认为这么一个组合，中央喜欢出组合拳，这样一个组合针对股市的一些措施，加上QDII加上人民币升值，这是对中国现代经济存在潜在问题的一剂良药，这就是我们的一些看法。谢谢。