它是一条地产“大鲨鱼”。

　　163亿股本，市值最高时超过2000亿港元。

　　它曾催生出中国首富。

　　26岁的杨惠妍因持有其96亿股股份，在2007年身家超过160亿美元。

　　它叫“碧桂园”。

　　它曾创下内地房企在港融资的最高纪录：148.49亿港元，股价一度攀升至14.18港元。 
 
    但如今，股价狂泻九成，市值已大幅落后于“广东地产五虎”的合生创展、富力地产等。即便放在A股比较，它也排在万科、保利、陆家嘴和招商之后，屈居第五。

　　对赌协议、并购ATV、进军煤制油、大裁员，碧桂园从不缺少新闻，但理财周报始终关注的，仍是其地产业务本身和财富逻辑。

　　得知“碧桂园项目大停工”的传闻后，理财周报记者走进碧桂园楼盘现场，研究其各项财务数据，从项目、财务、模式三个层面出发，解读真实的碧桂园。

　　我们希望找出答案：“大鲨鱼”是怎么被抛到浅海滩上的。

　　=精彩阅读=

　　碧桂园独家回应理财周报：

　　“无大量存货积压；可动用资金40亿；暂不出售土地”

　　日前，就房地产销售、资金等问题，理财周报记者书面致函碧桂园方面采访。碧桂园方面回复称，没有“大量存货挤压”，今年现房未售比例与往年相比，没有大幅增加,其在2008年下半年可动用资金超过40亿元，完全有能力偿还借款。

　　理财周报：依据碧桂园2008年中报，在建工程中已预售面积占比在建可销售面积只有10％。碧桂园对于目前形势下，房地产销售的前景如何看待？如何有效消化目前的存货？此外，碧桂园房地产储备（持作未来发展建筑面积）尚有3070万平方米，这部分资产目前的市值与实际成本之间存在多大差异？其开发进度是否受到影响？

　　碧桂园：关于“存货”问题，必须说明的是，碧桂园并没有“大量存货积压”。今年，现房未售比例与我司往年对比相仿，没有大幅增加。公告显示我司已竣工未销售总建筑面积较往年相比较大，但实际上其中的相当部分已经预售，因为2008年年底办理竣工验收备案，而合同交付日期为2009年1-3月份，故仍纳入为“已竣工未销售总建筑面积”的分类。竣工日期与合同交付日期不一致是房地产行业内较为普遍的现象，因发展商通常还要进行现场绿化、物业管理等后续工作。随着交付进程的开展，这部分数字将在公告中大幅减少。

　　理财周报：传闻碧桂园旗下的许多在建楼盘，目前处于暂停开发状态。碧桂园能否提供目前在建工程的数据、开发进度以及2008年完成的开发情况？碧桂园项目开发受到金融危机的影响程度如何？

　　碧桂园：我司已经将已领取国土证的物业发展可建建筑面积的开发进程明细以通讯形式公布，请查阅相关通讯。（碧桂园2月通讯显示：截至2009年1月31日，碧桂园已取得国土证的可建建筑面积约4438万平方米，其中已获施工许可证的可建建筑面积约1420万平方米，已完成规划设计并上报政府部门审批的可建建筑面积约638万平方米——理财周报注）

　　在国际金融海啸之下，中国经济受到一定的冲击，尤其是沿海城市进出口贸易首当其冲，房地产行业也未能幸免。不过，碧桂园的商业模式是选择在一线城市郊区及二三线城市新城区，该区域受金融海啸的直接影响较小。再加上碧桂园产品在业内以性价比高为显著特点，同时产品线丰富，有广阔的大众市场，受到的冲击较小。

　　理财周报：碧桂园截至2008年中期借款65.99亿元，其中18.86亿元属于一年内的短期借款。公司是否存在较大的资金压力，或有可能出售抵押的土地？

　　碧桂园：虽然公司有18.86亿元的一年内短期借款，不过在2008年下半年，碧桂园可动用资金超过40亿元，完全有能力偿还借款。

　　碧桂园一直致力于保持稳健的财务状况，加上高性价比产品受市场认可，销情较为理想，资金回笼情况良好。在加强销售的同时，加强内部管制，通过开源节流保障公司的稳健运营。目前，公司暂无出售土地的计划。

　　理财周报：碧桂园与美林国际的股份掉期协议、土地增值税拨备，以及为买家的按揭担保（99亿元），这些风险敞口将多大程度影响公司利润？公司对此如何评估？

　　碧桂园：碧桂园有关股票掉期的条款及面临的风险已经于公告中披露。公司于股份掉期有效期内已经提供了250百万美元抵押品。于股份掉期终止日期之前，即于2013年2月或者选择性提早终止事件日，股份掉期由于本公司股价波动而产生的公允价值变动并不会对本公司的现金流或正常营运构成影响。于股份掉期终止日期，股份掉期由于股份价值下跌所产生的最大损失并不会超过抵押品价值，即250百万美元。

　　作为一家依法守法、诚信纳税的房地产企业，碧桂园按照国家税法的规定，足额计提了土地增值税拨备。这是碧桂园作为一家企业在盈利的同时所必须承担的社会责任。

　　理财周报：依照港交所信息披露，碧桂园股东杨惠妍持股从2008年4月的58.5％增加到2008年10月的59.12％，同时股东杨贰珠持股由9.67％减持到5.94％。股东苏汝波和区学铭也有减持股份。上述股权变化的原因是什么？

　　碧桂园：杨惠妍作为公司的最大股东，在2008年多次增持公司的股份，显示出主要股东对公司的未来发展充满信心。而股东苏汝波和区学铭减持股份，属于个人投资行为，在此我司不予置评。

　　理财周报：公开资料显示，目前汇丰持有碧桂园11.43％股权、高盛（亚洲）持有4.85％股权。请问这两大机构持股结构是什么？是机构本身看好公司而买进，还是代投资者持有？碧桂园是否有引入外来投资者、以优化资金结构的想法？

　　碧桂园：汇丰、高盛（亚洲）两大机构为代股东持股，本身并没有持有这么多股权。最新的持股情况可查阅市场上公开的股东持股资料。

　　理财周报：碧桂园除房地产开发以外的其他业务（物管、酒店），去年的经营状况如何？

　　碧桂园：公司2008年的经营状况将会在2008年年报中对公众披露，但涉及香港上市条例限制，不便于在这个阶段对外透露。

　　资金极度饥渴：“碧桂园8至10个月”军规遭遇挑战

　　在银行收紧银根的情况下，碧桂园从银行获得足够的贷款支持其扩张计划的可能性已微乎其微

　　曾经，碧桂园（2007.HK）成功的关键，在于其高效的存货周转能力。但事易时移，在资金与市场的双重压力之下，碧桂园不得不紧急放慢脚步。

　　高速存货周转

　　过往两年间，如果仅仅从负债率这一指标而言，碧桂园在行业中处于较低水平。2008中报时，碧桂园负债率同比增加了5个百分点，但数值仍然维持在56.14％。对比万科（00002.SH）近4年来60％左右的水平，处在一个较低的位置。

　　万科早前公开承认，碧桂园的“快速开发、快速销售”能力并不逊于己。万科当时发布的研究报告显示，碧桂园在获得土地使用权证后，可以立即进行50％以上土地面积的开发，从时间上看，碧桂园从拿地到预售平均7个月，从预售到结算约8－10个月。

　　另外一个可比的数据就是，碧桂园最近的存货周转率达1.96，而万科截至2008年三季报时，存货周转率仅为0.14。

　　2008年房市异常低迷。以万科为例，2008年万科的销售面积和销售金额分别比2007年减少9.2％和8.6％，但值得注意的是，据碧桂园官方网站所公布的资料，2008年碧桂园销售额仍达到约175亿元，同比增长10.6％，但离其最初预定目标320亿元尚有一大段距离。

　　扩张冲动遭遇现实寒冬

　　2008年初房市的颓势迹象已较之前更加明显，不过，碧桂园2008年半年报显示其手头的现金已由2007年底的84.8342亿元骤降至40.26375亿元，与此对比的是，其土地储备再次增加760万平方米，至4577万平方米。此为其一。

　　其二，据媒体报道，去年8月12日，碧桂园董事长杨国强在香港召开的业绩发布会上曾公开透露，尽管截至7月碧桂园仅完成全年320亿元销售计划的31.56％，但杨国强仍表示碧桂园不会降低预定的全年销售目标。

　　粗略计算，在余下的5个月中，碧桂园必须以前7个月平均水平的三倍速度，才可完成全年320亿元的销售目标，在当时的房市情况下，这几乎是一个“不可能的任务”。

　　与之对比的是，彼时的万科，计划开工面积一再调低。在2007年年度报告中,万科曾计划在2008年度开工面积和竣工面积分别约848万平方米和689万平方米。不过，在2008年半年报上，万科表示将调低年初所制定的计划，较年初计划新开工面积减少165万平方米，竣工面积减少103万平方米。

　　可以判断的是，在去年8月前，尽管经历了2007年第四季度以来房市第一波寒潮，在惨淡的业绩面前，杨国强仍然坚信碧桂园能逆周期而动，达到其预定的目标。不过，遗憾的是，杨国强这一次却并没有创造出业绩翻番的奇迹。

　　资金瓶颈

　　碧桂园土地储备素以低成本著称。中金公司2007年发布的一份研告披露，碧桂园自IPO以来平均拿地成本为218元/平方米，不到项目销售价格的10％。但按照碧桂园“快速开发、快速销售”的模式，其财务压力的多寡，大部分决定于年内计划的开发面积以及开发带来的成本。

　　据2008年半年报，碧桂园毛利率仍然高达52.53％，但从一个侧面看，如果碧桂园要完成2008年320亿元的预定销售目标，在暂时不计算其他成本的考虑下，至少需要直接投入约160亿元的资金，但2007年底碧桂园账面现金已不到85亿元。

　　2007年10月，碧桂园曾一度计划发债15亿美元，无奈的是市场已容不下碧桂园如此大的胃口。

　　三个月后，再次重启发债的碧桂园发行不到5.53亿美元可转换债券，但代价是苛刻的条件。根据碧桂园与美林协定的掉期协议，不管市场股价如何变动，这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元。

　　据碧桂园2008半年报，截至2008年6月30日该项掉期账面损失已达4.428亿元。碧桂园首席财务官伍绮琴曾称，假设最恶劣的情况出现，即碧桂园股价跌至零，该笔掉期会全数亏损，总额即在19.5亿港元。

　　彼时摆在碧桂园面前的融资渠道并不多。据相关媒体统计，碧桂园总共获得国有四大行将近200亿元左右的授信额度，但在银行收紧银根的情况下，碧桂园从银行获得足够的贷款支持其扩张计划的可能性已经微乎其微。

　　理财周报记者从某行信贷部得到的情况是，“在去年的环境下，中小房地产开发商借款基本不可能，大的民营房企获得贷款也有较大难度。”记者从其他银行信贷部获得的信息也大致如此。

　　可以佐证的一项数据是，2008年6月底碧桂园借款总额为69.918亿元，仅比2007年底增加17.89亿元，而其现金持有量则从84.8342亿元骤然下降至40.26375亿元。

　　瘦身减速

　　碧桂园2009年2月公司通讯显示，其在建可销售总建筑面积已较去年8月减少123万平方米，至1420万平方米，施工证审批中之总建筑面积减少269万平方米，至638万平方米。

　　从去年8月至今年1月，碧桂园发布的施工证审批中之总面积，已呈大幅下降趋势。施工证审批中之总面积指的是，已取得土地证，且完成整体规划、施工设计、施工招标等程序，相关文件递送至政府部门等待施工证的批准并马上进行施工的建筑面积。

　　此外，理财周报记者实地考察后得到的信息表明，碧桂园不少项目已处停工状态。种种迹象判断，自去年8月以来，在资金和市场的双重压力之下，碧桂园实质上已经在放缓其扩张速度。