2005-09-05

　　今年头6个月，港交所的初步统计显示，中国股份H股及红筹股在香港主板和创业板的集资总额(主要以首次招股集资为主，辅以少量上市后再集资)达到632亿港元，港交所正按部就班地朝全年首次集资超过1000亿港元的目标进发。与此同时，继去年8月份一个长达4个月的新股禁售期结束之后，今年至今中国A股市场有15只新股上市，集资334亿元人民币。但为配合自4月份推出的非流通股减持计划，自5月中起A股市场便再无新股上市，市场现在更预期禁售期可能会延伸至今年年底。两地股市为中国企业集资功能的背驰进一步深化了对A股市场被边缘化的忧虑。因此有必要分析香港股市在中国经济当中所发挥的功能和地位问题。

　　严重的背驰

　　由于两地经济和金融的进一步融合，中、港两地股市其实已有许多交集，因此在中国股份的集资和交易方面可比性甚高，这也愈发凸显了特殊的背驰现象，令两地股市发展产生了不平衡的问题，对两地股市的关系、功能和定位提出了许多挑战。

　　中国企业在香港上市的最主要代表是国企和红筹股，此外还有一定数量的民企股，其中部分企业在两地市场同时挂牌，因此上海和深圳A股指数与香港H股与红筹指数是具一定可比性的。从指数的变动即回报来看，近年背驰现象明显。从2001年起，A股的升势嘎然而止，除2003年略有回稳以外，近5年来A股几乎每年都以双位数字下跌。与之相反，H股指数自2001年起踏上升轨，2003年更因从SARS复苏及炒人民币升值等因素而上升逾1.5倍，而且急升过后2004年的调整十分轻微。红筹指数虽自2003年才展开升浪，但与H股指数一样，近5年来在回报上它大部分时间仍是跑赢A股指数的。

　　大市走势的背驰也造就了近年中国股份在两地市场上估值方面的背驰，但这也令原来差距极大的两地市场估值走向趋同。在数年之前，由于中国A股市场的相对封闭，若中国企业同时于A股及H股市场挂牌交易，同一股份的估值是以A股远高于H股为代表的。于是香港股市便不时出现响应内地股市政策变化而针对两地股价趋同的套利交易。自2000年起，A股的P/E值连年下跌，由于同期A股指数大部分时间也在下跌，我们通过把两者的跌幅进行比较，便可以推断A股的整体盈利其实反而是有所改善的，换言之A股市盈率的下跌主要由A股大市的跌势导致，A股投资者在上市公司盈利改善之际仍在不断调整对A股合理价格的评估。这种调整对A股的长远健康来说是必不可少的，因此反而应是正面的。至于在香港上市的国企和红筹股，结合股价整体上升的情况，也可推断企业盈利改善速度较股价来得更快。迄今为止，中国股份在两地市场估值的差距已大为缩窄，个别股份甚至已趋同。由于H股及红筹股股价代表的是开放市场的估值，它们对内地股市回归合理水平是重要的参考，虽然内地投资者为之付出的代价也是沉重的。

　　由于A股市场近年的积弱，其总市值在5年间萎缩约1/3，从2000年时的47456亿元人民币降至今年6月底时的30907亿元人民币。与之相反，来港上市的中国企业的规模不断壮大，带动了国企及红筹股总市值不断提升，从2002年股市泡沫破灭后调整的谷底增长逾倍至20547亿港元，相当于A股市场规模的2/3，已隐隐有分庭抗礼之势。这一背驰是争议的焦点之一，因为如果说股价升跌是市场力量使然的话，那么中国企业具规模地选择香港上市并自成一个具深度的市场的话，便对内地股票市场的参与者、投资者以及监管者提出了各种的挑战。

　　这直接反映在两地股市上市集资金额的背驰之上。沪、深A股市场的集资总额近年几乎也是连年下跌，反观香港若去除2000年股市泡沫加集资狂潮的特殊情况后，国企和红筹股的集资总额是连年上升的。在最近18个月里，更超越A股市场的集资总额。当中既有内地股市场改革的因素，也有企业选择意向的因素。那么问题是香港股市的这种发展是否是以内地股市为代价？

　　局部利益的冲突

　　答案当然是否定的。但若要平息香港股市因承担更多为内地企业融资的任务而对内地股市构成影响乃至内地股市因此被边缘化等的争议和忧虑，就有必要进行更具体的分析。

　　香港经济乃至金融市场的开放程度于全球排名前列，因为没有资本管制，它欢迎任何地域的企业来港上市，也欢迎任何地域的资金来港投资。由于香港经济十分成熟的缘故，纯粹的香港公司上市集资规模已不能与之前经济起飞时相比，因此香港股市若要发展，必然要向外围进行业务扩展。在亚洲区内，它要与东京和新加坡金融中心直接竞争。但香港有一个独特的优势，那就是拥有与中国在关系、地理和文化上最近的距离。内地企业若要寻求外部融资，香港是首选之地。香港以其细小的经济规模之所以能够成功满足这类庞大融资的需求，全赖开放的金融体系和成熟的中介功能帮助引入外资来完成任务。例如大型国企在香港上市集资时大部分认购都来自香港以外的国际投资者。以此看来，香港股市承担为中国企业融资的重要任务并非通过任何不正当竞争取得，它是香港各项优势汇集的必然结果。

　　但这种结果并不能完全消除两地股市局部利益冲突的问题。对于沪、深股票交易所来说，边缘化的忧虑源于两地股市市值和集资的此起彼落之上。这种忧虑可以理解，因为作为股市的经营者来说，资源和业务量的不足足以致命，甚至是恶性循环的开端。但究其原因又错综复杂，既有政策性的因素(例如虽然有逾百企业排队等上市，但在非流通股改革时便要禁售新股)，也有市场承接力和投资者信心等更深层的因素。

　　这种结果对于内地的投资人包括个体投资者及机构投资者如股票基金、社保基金、退休基金、保险基金等来说影响也属负面。由于资本管制，他/它们并不能直接投资于只在香港上市的内地企业股份，由于这类企业大部分是相当优质的内地企业，故优质投资工具的相对缺乏可能反过来妨碍其投资信心，对内地投资银行、证券行业和基金管理行业的发展也构成一定制约。

　　这些影响又会延伸到内地股市监管者身上。一方面内地企业到香港上市需要监管部门的批准，另一方面内地股市又不时因为各种原因而要停售新股，这便把内地股市监管部门推到尴尬的位置上。但归根到底，这并非是厚此薄彼的决定，而是响应内地股市面对关键改革和形势发展两难抉择中的困难选择。单单为拯救内地股市而采用行政手段人为地限制内地企业到香港上市显然并非答案，在内地股市存在投资信心不足和内地企业仍有巨大融资需求时，这样做恐怕于事无补，因为内地股市主要面对的是制度性和结构性问题，而非上市公司供应不足的问题。