全局利益的协同

　　尽管与内地股市存在局部利益的冲突，但在它进行结构性改革的同时，香港股市承担更多内地企业融资的任务却完全符合中国整体利益的需要，而且这种功能还是必不可少的。

　　内地股市无论是整体价格还是集资总额连年下跌与中国经济连年取得高增长的背驰现象不仅令人困惑，甚至可以说是危险的，因为股市融资功能的失灵可能会反过来阻碍经济增长的潜能。但中国的实际情况并非如此，中国经济增长在近3年甚至持续登上了9%以上的台阶。经济高速增长也意味着企业融资需求的相应增加，中国不可能因为内地股市结构性改革需要便停顿发展的步伐，这时香港股市便要担当起至关重要的中介角色。若把A股市场的融资与H股及红筹股的融资加起来，近年来中国企业的股市融资额虽未达到连年上升的境界，但至少是稳中有升，每年首次集资额均超过1000亿港元/人民币。因此对中国的整体发展来说，香港股市功不可没。

　　对于内地企业来说，为何愿意舍弃高估值的A股市场而选择估值较低的香港市场上市呢？去除政策性的禁售不说，其选择并未违反常理。香港股市的价格形成和发现是全球通用和国际投资者认可的，虽然低于A股定价，但对于向外发展的中国内地企业来说，这是迟早要面对的定价。另外，香港股市的再融资功能与首次集资功能不相伯仲，对企业的长远发展来说十分重要。再有就是制度和监管方面香港沿用的是国际先进标准，内地企业来港上市便要遵循国际会计制度和公司管治准则，可见集资可能只是内地企业考虑来港上市的一个方面，而非惟一的方面。以国有商业银行为例，为准备上市，国家帮助剥离不良资产和注资的金额可能超过上市集资的金额，因此仅从集资角度看问题会有局限。

　　此外，还有国家整体金融安全的考虑。内地资本市场的股市和债市发展尚未完善，经济发展和企业融资的重担便几乎完全落在银行体系身上。人民银行的报告显示今年首季内地企业在内地的融资九成五以上来自银行。风险在银行体系过度集中的潜在危险十分巨大。因此香港股市积极承担了内地企业部分融资功能其实也帮助分散了内地银行业乃至金融体系的整体风险。以总市值对GDP比率而言，本港已逾400%(中国不高于30%，美、英等发达股市也不高于100%)，看似极其高危，但由于香港经济不仅细小，而且开放，香港股市是国际资金汇聚之地，实际上大部分的风险是由国际投资者来承担的。

　　整体的发展与定位

　　因此，香港股市在内地企业上市集资方面虽然与内地股市有局部的利益冲击，但却是与中国整体的利益保持高度一致的，这令香港股市在中国的发展当中具有不可替代的优势、功能和地位。从国家的高度看，香港是中国一部分，香港股市也是大中华股市的一部分，在中国达到完全开放之前，它仍会是内地企业走向世界的主要渠道。尽管在现发展阶段它与内地股市似乎有利益冲突，但对中国经济而言，这只是具体分工与良性竞争的关系，并非矛盾的关系，香港股市在中国的地位仍是不可或缺的。退一步来说，即使这种局部的利益冲突不可调和，它仍应该服从中国整体和全局利益的要求，更何况局部利益冲突是暂时的和可以调解的。

　　股市融资的问题其实可以放大至香港在中国经济发展中的定位问题。中国的高速开放发展近年不仅令香港人十分羡慕，而且在在内地有些人也产生了忽视香港贡献和作用心态，并把与香港直接进行竞争提上了日程。这对国家整体而言会造成资源的错配和浪费，是应全力避免的。香港公认的优势不在成本而在制度，而后者恰恰是内地进行市场经济改革和开放最需要学习和掌握的。诚然，内地完全可以抛开香港独自进行建设发展，但既然香港是中国的香港，那么充分利用这一宝贵资产，而不是将之视作无用的负债，将可大大降低中国学习曲线的斜度以及学习的成本。

　　以股市融资为例，两地股市关系应是分工合作和良性竞争。在内地股市面临重大改革时，香港股市更多地承担内地企业融资任务是义不容辞。与此同时，香港股市也应积极参与到内地股市改革的设计和建设中去，把香港制度性的优势引入内地。回顾历史，香港股市在1973年至1974年间曾一度暴跌逾九成，也出现过与经济增长长时间背驰的现象，这才促成其制度的建设并一直进行到今天，以沉重的代价奠定了良好的基础。内地股市的改革阶段与之相似，但若能参考和吸收香港当年的经验教训的话，走出低谷走向成熟相信可以不必走同样漫长的道路。

　　就算到了内地股市完成改革，渡过危机，中国的开放程度也大为增加的阶段，内地和香港两地股市仍可做对内和对外融资的适当分工，也可在股市衍生产品上做适当分工。对于中国自身的完善和发展需要来说，香港股市所具备的功能，内地股市均应学习和具备，但即使这样也不必到达一个股市的发展要以另一个市场为代价的地步，因为以中国日益庞大的经济规模来说，拥有两至三个发达股票市场是完全合理的，只要有所分工，这些市场完全可以获得可观的发展。

  金融时报     戴道华