与以往海外上市的大型国企显然不同的是，中国石油拆掉了原有企业的木骨泥墙，试图搭建全新的运行平台，这是一种从沙砾到混凝土的努力。中国石油的财务顾问一再声称，中国石油有一个很好的资源基础，足以侧身于世界石油巨人之列，但这是远远不够的。因为国际投资者看重的并不是基础储量，而是资本使用效率，是公司自身的竞争力和创造价值的能力，因此唯有脱胎换骨的重组，才能获得投资者的选票。

上市的努力把CNPC的精华中国石油置于国际竞争的坐标下。由于公司设计必须与国际接轨，各项业务指标都能轻易地找到参照系，并在看得见的差距中增益其所不能。更重要的是，在国际资本市场的规范化监管下，公司运作被迫走向透明化。根据CNPC与中国石油签订的关联交易协议，中国石油可以在第三方得到更优质的服务，而双方交易的总量以1998年为水平，如有超过则需得到独立董事的认可，其独立董事包括著名经济学家吴敬琏、香港总商会会长董建成等。

路演之后，CNPC兼中国石油的董事长马富才感慨良多，称不仅一言一行都要受制约，更对“投资者将不定期地访问我们的子公司，考察其是不是按招股书承诺或管理”提心吊胆，“这种监督有可能比我们的纪检还厉害。”

在赢得制度环境的意义上，这种影响绝不限于CNPC本身。一位投资银行人士在分析报告中写道：中国石油不仅是我国石油行业的旗舰企业，而且其规模重组力度和对国民经济的影响力均可代表国有企业改革的方向。

事实上，各国政府诸如意大利和西班牙，也都是通过将旗舰企业进入资本市场来推动国企改革策略的。在这个意义上，中国石油的上市仅仅是传统国企大规模重组改制的先声。

谁去上市

这么一个大动干戈的方案，立刻引起了各方的强烈反应。据说，1999年大庆石油管理局曾三次上书国务院表示异议，其中核心要求是单独上市。一时间，重组方案危机四伏。

对此，马富才解释说，作为一个单独的油田公司到资本市场上去融资是有着明显弱点的。因为它必然有着一个从油田发现、产量上升到稳定生产、下降的周期。尽管大庆油田作为世界上非常好的油田之一，连续24年都年产5000万吨以上，而且在一定时期内仍然有稳产的可能，但是资本支出、人员成本将会相应升高，这与紧盯未来的投资者的眼光是有出入的。事实上，今年大庆的产量目标已下降到5300万吨，已从1996、1997年5600万吨的产量一路走低。马富才强调，作为一个整体的CNPC有着更具说服力的概念，因为它毕竟可以综合考虑陆地油气资源的开发，哪里勘探效益好，往哪里投。

然而事实上，大庆从来都有着自己的思路，早在1996年，大庆就制定了逐渐脱离油田“技术服务”公司的属性，全力以赴向上下游一体化的石油和石化综合业务进军，这完全是一个全球巨型企业的标准。尽管这与CNPC的航向是重合的，典型的床上架床、屋上起屋，这一计划几乎立即就付诸实施。

如果得到允许，大庆或许早已收购了东北地区的炼油厂、上海石油化学有限公司和北京燕山石化。有消息称，大庆还考虑过与中国化工进出口公司合并的有关事宜。对于CNPC较为薄弱的下游，大庆也曾计划在沿海地区的高速公路建立自己的加油站网络。考虑到大庆石油管理局在CNPC的权重（1996年大庆占CNPC总产量的2/5和税前利润的2/3），如果大庆的计划贯彻下去，CNPC将会名存实亡。

因此，对于CNPC的整体上市问题，大庆的反应极为强烈。长期以来放权让利的结果使得大庆拥有大量的非核心业务，按照中国石油业务剥离的方案，“大庆的整体性”将丧失，利益上的冲突极为尖锐。

然而，变大变强毕竟是世界石油业的趋势，象前面提到的埃克森与美孚、英国石油公司和阿莫科的合并都是牵涉数百亿美元的巨人婚礼。经济学家吴敬琏先生称，拥有多家地方性强势独立法人企业的中国邮电工业总公司，其内耗程度与CNPC别无二致。但因为各个企业间的致密程度不够，强行绑大只会损害而不是提高效率。以此反观，经济规模最终决定了CNPC而不是大庆油田在资本市场上更有发言权。

最终的优化解决方案在众说纷纭中被接受了，大庆仍然保留了独立法人资格，但财务权和人事权已被收回。同时大庆石油管理局40％左右的职工被划到了即将上市的“核心业务”中来，考虑到总体的分流力度（石油天然气集团150万职工中只有48万被划到了中国石油），这个比例是很高的。

还差两万五千里

中国石油的IPO并不是一个简单的资本市场的故事，更多的它是一个国企改革的故事。事实上，在国有行业垄断性企业中，CNPC的重组表现出来的决心和力度都是前所未有的。

然而，此次上市全球协调人之一的中金公司投资银行部总经理蔡金勇仍然称，对于中国石油来说，上市只是万里长征的第一步。从国际投资人的态度来看，中国石油仍然有着太多的疑问——当然这些问题也是所有国企亟待解答的。

仍然令人困惑的是CNPC作为集团公司的定位。拥有上市公司90％股权的CNPC的任务至今仍不清晰。彻底将CNPC和中国石油分开的工作仍千头万绪，恐怕未来第一件引人注目的事件将是何时中国石油才能搬出六铺炕CNPC的大楼。据说，不少投资者正在拭目以待。

国外比较成功的做法是，所谓的授权投资人只是一个留守处、收容所，用来处理那些非核心资产，处理完了就自动消失。倘若不是如此，难以保证母公司不会重蹈覆辙，在上市公司之外再建一批自己的公司，与之争利。由于CNPC与中国石油管理层实际上是一套人马，这种隐忧在小投资者心目中是挥之不去的。

政府的监管体制也是一个问题，如果市场不能充分放开，如果投资仍需层层审批，上市公司的灵活性就很难得到充分发挥。同时很多人质疑CNPC和SINOPEC两大公司在多大程度上构成真正的竞争，也就是CNPC如何能够挥师南下，抢占SINOPEC的市场？

重塑信用更是国有企业必须面对的真正问题。由于H股企业在国际资本市场上的业绩不佳，投资者总会不停地问，你的许诺真实性何在呢？比如对于公司的激励机制，中国石油就左右为难。去年10月海洋石油总公司在预路演时宣布董事长的年薪可达250万元人民币，外国投资者却认为这不过是说说而已。因此中国石油管理层的薪酬就降低了很多，然而对于国外同等规模的大公司，董事长拿1亿美元也不足为奇。没有信用、没有取得信用的机制，事实上已对国有企业进一步融入国际规范造成了破坏性的影响。

重组之路的攻坚历程，可以从英国国有企业改制中窥得。从50年代开始，英国石油就开始了商业化重组，英国钢铁也是先处理完非核心业务和公司整合后才逐步上市的。以前中国的多数国企往往只关注上市这一步，普遍显得中气不足，因而基本上不具备持续融资能力。而CNPC尽管勉力为之，但由于两步并作一步走，任务未免太过沉重。对于投资者来说，从了解到信任、接受，也需假以时日。

在中国石油之后，中国联通、上海宝钢、中国石化以及去年铩羽而归的中国海洋石油总公司仍在奔走于境外上市。因此，有识之士建议，大型国企应当吸取经验，把更多的时间花在战略性重组而不是全力包装上，用时间和耐心来赢得投资者。未来的上市目标不仅可以定在海外，也可选择国内A股市场，而无论作何选择，改制上市后的国企需要长线意义上的资本市场合格证.