博时基金大学--麦基尔教授"从漫步华尔街到漫步长城"

　　2004年10月，国际投资大师、投资经典《漫步华尔街》的作者、普林斯顿大学麦基尔教授应博时之邀首次来华，围绕中外投资策略的主题，与博时进行对话。

　　此次，博时基金再次邀请到麦基尔教授来到北京，参加"博时基金大学"活动。麦基尔教授就"如何看待中国股市以及个人投资者如何理财"发表演讲，与博时基金公司副总裁李全进行对话，并与媒体嘉宾、个人投资者代表进行现场交流。和讯基金沙龙于周二（3月21日）上午9：00－11：00进行对这一精彩活动进行了现场报道，欢迎广大投资者浏览直播盛况，共同分享这次思想的盛宴。

　　现场精彩回顾　　

　　杨锐：各位嘉宾、各位朋友，特别高兴今天博时基金管理公司有机会举办这样一个博时基金大学的活动。这次活动我们请到了伯顿·麦基尔教授跟大家一起交流，从漫步华尔街到漫步长城。今天在座的来宾主要包括媒体的领导和记者，以及我们一些重要的客户。参加活动的还有麦基尔先生的夫人以及梅建平教授。 第一部分由博时管理基金公司的副总裁李全先生跟大家做一个简短的致辞。之后麦基尔先生会做一个简短的演讲，内容是关于如何投资中国。主要的部分是麦基尔教授和李总有一个对话。我们很荣幸地请到了两个嘉宾，为这个对话做一个点评。下面欢迎李总给大家做一个开幕致辞。

　　博时基金管理有限公司副总裁李全致开幕辞　　

　　李全：尊敬的麦教授，尊敬的梅教授，还有媒体的领导，我们尊敬的投资者、尊敬的媒体朋友们大家早上好!

　　今天非常高兴在美洲俱乐部举行我们基金大学的这样一个活动。今天名字非常浪漫，从漫步华尔街到漫步长城。我们博时基金大学已经举行了上百场的活动，有专门针对机构的，有针对散户的，我们做基金大学的时候，特别注意一点，就像我刚才在会前跟我们媒体朋友聊到的一样，实际上很多东西都是观念的问题，如果观念正确的话，肯定会带来后面的一系列做法都会不一样。

　　中国人经常会讲一个只重结果，不重思想的这样一个过程。这在管理学上是受到批评的一个做法，我们经常会听到很多人说，这个事情我来负责，到时候我给你一个结果，不用管我的过程了，听起来好像不错，好像这个人很有责任感，而且愿意去承担责任，愿意去负担结果。但我们经常会问，我们为什么会相信他，因为对很多机构和很多个人来说，如果一旦做了什么事，思想没有转变的话就很难控制它的结果。这也是管理学上反复告诉我们的一个规律。所以，我们博时在跟投资者的交流当中，特别重视跟投资者进行思想观念，乃至投资方法的交流。如果没有的一个交流过程，实际上大家在谈论同样事情的时候，是比较难有共识或者是比较难有一个共同的基础。这也是我们做博时基金大学的初衷。希望通过基金大学，大家在投资理念上、做法上、结果上都达成大家比较一致的看法和结果。

　　　　

　　具体到博时基金大学，我们的投入，无论从人力、物力、财力都是希望给我们的投资者，给我们的社会、媒体带来一个有附加值的、增值的效果，所以我们在选择基金大学演讲嘉宾的时候都是特别注意，他既有理论的背景，又有实践的经验，像今天我们请到的麦基尔教授，他曾经担任过美国金融协会的主席，是美国前总统福特的经济顾问，同时也是普林斯顿大学的教授，曾经担任过普林斯顿大学经济系的系主任，并担任保德信集团投资委员会主席。他目前是先锋集团的董事及美国哲学协会及 Active Investment Advisors公司投资委员会委员。同时他又进行很多的投资实践，而且他通过基金的投资，为他积累了非常令人羡慕的财富。我们对麦基尔教授就不存在大家经常说的一种尴尬，好像讲起来都头头是道，一问起来你自己做的怎么样呢，很多人都感觉不太好说，如果你们有兴趣的话，今天可以问一问他，他两方面都可以讲，具体实践很成功，而且理论上又非常有系统化，有坚实的理论基础来支持他的投资实践，这是我们非常欣赏和尊重他的地方。博时基金大学在请演讲嘉宾的时候，都是请大师级、重量级的，我们请过罗杰斯，同时还请过盖若o顾比，这些都是在国际上顶尖的理论实践都非常成功的大师级的人物来给我们进行启蒙，同时跟我们进行交流。

　　希望我们也能够通过跟大师的交流，开启我们自己新的视线，在理论上和投资上都取得同样的成功，也就达到了我们的目的。今天我们非常高兴，大家能够花时间跟我们共同在这里听取大师的教诲。而且大师就是大师，为什么这样说呢?我刚开始的时候就觉得很奇怪，第一次请罗杰斯来的时候，我觉得他好象是拿着一个水晶球算命的先生，中国股市接下来会跌多少个月，什么时候会涨，他在全心全意地研究中国股市，让女儿也来学中文，后半生就压在中国股市上面了，我当时听的时候很悬，差不多就象拿一个神奇的预言。后来回想一下，确确实实不管是运气也好，还是什么也好，市场后来运行的路径跟他讲的确实是大同小异，而且非常精确，我们不是崇拜或者是迷信大师，但大师就是大师，我们非常高兴大师麦基尔教授来跟我们做精彩的演讲。谢谢!

　　伯顿·麦基尔教授主题演讲：如何看待中国股市　　

　　伯顿·麦基尔教授：非常感谢!在今天一开始的时候，我想简单给大家做一个介绍，介绍一下我们有关投资中国机会的一些见解。我们将要出的这本书，叫《投资中国》，是由我和梅教授、杨锐等一起合作的一个结晶。这本书的主题就是中国股市不论对国内和国际的投资者都非常有吸引力的。

　　首先我们给大家简单介绍一下美国经济的状况，这些可能也是大家所感兴趣的。我们相信美国经济在2006年大概有3%-3.25%这样的一个增长速度。美国经济06年的上半年发展速度可能会高于3%，主要是因为去年美国墨西哥湾卡特亚娜飓风造成了很大的伤害，很多重建在积极进行，今年上半年的增长速度会比较快。美国下半年的经济会有所放缓，这是因为美国消费者的消费开始下降。同时美国的住房价格，全国范围内现在开始停止上涨，特别是在美国的东海岸和西海岸，这种情况比较明显。这样的话，不断上涨的联邦利率使得消费者和住房按揭的人就没有动力去对他们的住房进行再按揭。

　　如果我们来衡量股市的回报水平的话，我们可以简单从两部分来看，第一部分是我们股市的红利回报水平，股市的红利收益率加上我们所预期的长期增长速度就是我们投资证券综合的收益水平。从长期来看，在美国基本上可以维持在7.5%这样的一个股市回报水平。美国的长期债券，比如说以美国十年期国债为例，现在的利率水平是4.65%。这个时候美国股市的回报，大概会在这个水平上再加上比3%稍微少一点的回报水平。这个比无风险国债收益所多出来的收益，也就是我们经济学上经常所说的风险溢价。目前来看，股票的回报溢价相对来说是比较低一些的，因为在美国股市比较长期的一个发展框架中，我们看到基本上股市的风险溢价大概在5%左右。

　　下面我们对中国经济做一个类似的分析，尽管我们认为中国的经济发展速度可能会稍微下降一点，但我们认为到2010年左右中国每年的增长水平大概会保持在7.5%左右。在发展过程中，两个主要的驱动因素我们认为是城市化和中西部地区的开发。如果我们同样使用刚才对美国股市分析的一个简单方法，即使我们对中国的回报做的稍微保守一点，比如说在这个公式里我只用了7.4%的增长率，在接下来的几年内，中国股市的综合预期回报水平也达到了9%。中国目前的国债水平基本上维持在2-3%的水平，这个时候中国的股市投资风险溢价大概是6%的水平，这样的话比美国的股市要有吸引力得多。对于一个投资中国股市的外国投资者来说，投资回报就显得更有吸引力，除了刚才我们说到的9%左右的股市回报率之外，我们相信中国的人民币相对于美元，每年大概可能会有3%左右的升值，在这种情况下外国投资者投资中国股市的吸引力就更大了。

　　这张图我们可以清晰地看到，中国经济自从改革开放一开始到现在非常引人注目的经济发展成就。改革开放以来，中国到现在为止每年的实际增长率维持在9%左右的水平，到目前为止在世界历史上任何一个发展中国家在的发展过程中都是没有过的。尽管未来这个增长速度可能会有所放缓，就像我们刚才所分析的可能会维持在7.5%左右的水平，这样的增长速度也是非常可观的，而且我们认为实际的增长速度可能比我们预测的更乐观一些。当然，对于任何的经济预测里面也是蕴含了很多的风险。在这张幻灯片中，我们列出了人们通常会考虑到的就中国经济发展而言，可能会隐藏的一些风险因素。

　　同时在这张幻灯片上，大家也看到除了提出的问题以外，我们也列出了中国目前的经济发展和政府对这些问题所列出来的相对应的举措，而且在我们下面进行的问答时间，可以把其中的一些问题谈的更细一些，同时我们需要着重指出的一点，就是中国的经济成长会成为所有问题的解决方案之一，而不是问题的一部分，中国的经济成长本身可以很好地解决其中的很多问题。

　　现在我跟大家分享一下我如此乐观的一些原因。我有一位在普林斯顿的同事，他也是我所见到过的最有智慧的一个学者之一，他是一个发展经济学家，他的名字叫做W.刘易斯（音）。刘易斯学者在整个研究社会经济的过程中，认为所有的经济问题都是在有很多冲突、 有很多争议中发展、进行的，比如说政府在经济发展中是如何扮演主动的角色，就是说政府在多大程度上介入社会经济活动等，所有的这些争议问题贯穿了经济发展的始终。昨天我的一个朋友也做过一个演讲，他就表明了他的观点，认为中国的中央政府在中国的经济发展中应该继续起到一个很强有力的作用。我的同事刘易斯告诉我，他一生都在研究所有的经济问题，他认为在一个经济发展中最最重要的问题，就是一个国家的经济文化，一个经济是否能够快速地发展取决于这个国家的文化，取决于这个国家的敬业精神，取决于这个国家的创业精神，取决于这个国家的人力资源，取决于这个国家是不是很重视教育。在中国，我看到这些积极因素都存在，这也就是我对中国的经济发展非常有信心的原因。

　　当然还有一点，我在研究证券和股票发展的过程中也发现，非常快速的经济发展不一定完全必要地显示我们的投资回报也一定是很高的。非常有意思的是，伦敦商学院的几位教授做的一个研究表明，一个国家GDP的发展跟在这个国家的股市回报率的相关性几乎为零。

　　在中国这一点也非常地明显，比如说过去的三年里，中国每年的经济增长都超过了9%，但就我们看上海和深圳的股票指数来说，比如说我们看到去年上海和深圳的回报率都是负的，而且从整个三年的综合回报来看，上海和深圳也都是负的。但是另一方面我们也看到，在香港上市的很多中国公司的股票，而且还有以美国存托凭证形式在美国上市的很多中国公司的股票，在去年以及整个过去的三年里都取得了非常令人欣慰的回报。所以在我们写这本书的最初的时候碰到了一个很重大的问题，就是为什么国内投资者取得的股市投资回报这么差，而国外的投资者从香港和美国的中国上市公司取得的投资回报会这么好。

　　我们发现在中国有很多治理更好的公司，很多盈利能力更好的公司选择了在香港和在美国上市。从利润增长的指标来看，在国内股市上市公司的利润增长率要比在香港和美国上市的中国公司的增长率要低得多。同样的，在中国投资股票的回报率比在香港和美国的中国公司带给投资者的回报率也要低得多。

　　如果我们简单地看盈利增长和投资股市的回报，我们可能夸大了实际上它们比国内股市的优秀程度，比如说在香港和美国上市的中国所有股票里面，石油股的权重非常大，而过去几年里，由于油价的上涨，石油公司取得了非常不错的业绩，使得整个投资回报显得非常有吸引力。不管怎样，即使我们在这些股票里剔除掉石油股的影响，在香港和美国上市的中国公司给投资者的回报比国内股市也要高得多。

　　实际上，我们看到在21世纪的前五年里，中国GDP的增长率也有9.5%的这样一个非常有吸引力的水平。现在又回到刚才我们的那个谜局中，尽管我们上海和深圳的上市公司的盈利每年还有9.5%这样的增长，为什么股市的表现会这么差呢?下一张幻灯片可以提供一部分的解释。我们发现了很重要的一点，在新千年开始的时候，在上海和深圳上市的中国公司当时的市盈率达到了一个非常高的水平，相对于世界其他资本市场的合理水平要高出非常多，也就是说在21世纪刚开始的时候中国的股市也有很多投机的因素，使得这个市盈率达到了一个极高的水平。

　　刚才说过，每年的盈利增长为什么没有反应到每年的股价增长上呢?很重要的原因，就在于上市公司的市盈率从2000年开始到现在下降得非常多，现在中国A股的市盈率水平我认为达到了比较正常的世界水平。这也就是我们对中国股市比较乐观的原因，因为中国目前的市场估值市盈率水平比世界水平也不会高很多，而且是一个相对比较平衡的世界水平，以后中国的经济增长和上市公司的盈利增长也会反应到股市的股价回报水平上。

　　实际上，我们认为中国目前的股市是非常有吸引力的，不仅相对于中国股市自己的发展来说，而且相对于世界的其他资本市场来说也是非常有吸引力的。美国的一位著名投资人，也就是大家所熟知的彼得o林奇，他是美国富达公司旗下麦哲伦基金的经理，他有一个非常好的对股市进行估值的法则。他当时所应用的很重要的一个统计数据，就是公司的PEG指标，这个指标是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。当时他在选股的时候就是选那些市盈率较低，同时它们的增长速度又是比较高的公司，这些公司有一个典型特点就是PEG会非常低。

　　在美国现在PEG水平大概是2，也就是说美国现在的市盈率水平是公司盈利增长速度的两倍。大家可以从这张图上看到，无论是中国的A股还是H股以及美国存托凭证里面的中国公司，它们的PEG水平大概差不多在1的水平，或者是比1稍高一点，这也就是我们认为它们非常有投资吸引力的原因。

　　简而言之，我们将要出的这本书的主题也就是今天上午我跟大家交流的观点，我们的结论就是，中国的股市现在是非常有吸引力，主要基于两方面原因，第一中国经济增长会持续下去，第二中国股市目前处在一个非常具有吸引力的估值水平。我所准备的部分就到此为止，下一部分应该是一些问答时间。谢谢大家!

　　嘉宾对话：中国股市以及个人投资者如何理财　　

　　杨锐：我原来做研究，会担心外国专家对中国股票市场不是特别理解，正如李总跟大家介绍的，麦基尔对中国市场的关心应该是一针见血的。有两个很重要的地方：第一如果把股票市场作为一个商品市场来看的话，大家在股票市场买卖的时候，买的是股票，买的是质地好的。麦基尔先生说了一个很明显的现象，就是一等美女飘洋过海，二等美女深圳上海，说的是一些质地好的公司到海外上市。所以在这个过程当中，我想向麦教授提一个问题，您刚才说对中国经济和中国股票市场的前景充满了乐观，作为一个普通的投资者的角度来说，怎么在这样一个热烈的时代投资中国，分享中国的增长？

　　伯顿·麦基尔教授：相对于普通的个人投资者来说，我认为目前比较好的建议，就是去购买一个多元化的共同基金产品，因为我个人是比较相信多元化投资，比较相信投资组合可以帮助分散我们投资的一些风险。当然我个人有一本书，就是《漫步华尔街》，在这本书里面我给大家的建议是，作为个人投资者来说，对股市进行投资最好的选择，就是购买指数基金，这种情况在美国非常明显，而且也是行之有效的。在中国这种情况不是特别有效，因为中国资本市场目前还不是非常有效，有足够的证据表明主动管理的股票基金业绩都比上海和深圳的指数表现要好很多，在这种情况下，主动管理的共同基金产品确实带来了价值，个人投资者可以选择比较好的共同基金产品来进行投资，直到中国的股票市场变得有效。

　　杨锐：我们在座的还有博时基金的李总，他对股票市场以及投资者的行为有很深的研究。我们刚才听了麦教授从一个国际大师的角度来看这样的投资观点，我想听听李总从一个本土的角度分享一下投资中国的这样一个观点。

　　李全：麦教授已经讲的很精彩了，我也非常同意他刚才对个人投资者的很多建议。但是，他是从外面的角度来看中国投资者的，因为我长期生活在中国，所以对中国投资者的行为可能有更具体的一些认识。我还有一些建议对投资者，就是要相信一些非常朴素的道理，其实很多东西并没有那么非常深奥，但道理讲出来很普通。我经常去上管理学的课程，也花了很多钱，比如一个课程可能两三天就好几万块钱，但实际上最后我总结起来，都是讲的一些非常非常朴素的道理、真理。但它的包装形式不一样，意思更生动了，或者演绎的方法不一样了。

　　道理实际上都是一样的，而且都能从我们老祖宗里面找到。比如说我们对投资者经常会做一些建议，其实都是一些非常管用，而且非常好的办法，比如定期定额。同时，无论是中国还是世界，都证明了是一个非常好的办法，而且也能够放松你的心情，同时还可以实现你的盈利目标。我在和讯的一个采访里，讲到博时要做务实理想主义者，很多人都想做一个纯粹的理想主义者，纯粹的理想主义者虽然非常高尚，但容易害死人，因为他认为他所做的一切都是为大家着想的，所以他做的任何东西，哪怕在这个过程中违反了现实的法律，他认为都是可以原谅的，就一直往前走。而我们一般人都是犯小错误，因为我们都有道德的约束。所以我们要做务实的理想主义者，虽然定期定额不是一个最好的方法，这是人人都可以实践，而且历史反复证明了，它对大多数人来说是一个好的方法。

　　你有了闲置的钱就可以用于投资实现财富增值，目标非常明确，你就是尽量地通过其他的渠道更多地投入到这里面。我们经常会想中国市场有很多特殊性，有中国特殊的东西，这个真理拿到中国来说，实际上我们做的所有测算，中国市场成立到现在，这个道理也是适合永远的，而且回报率比我们很多自认为自己很聪明的人效果还好很多。但确实没有神话的效应，比如说谁一百块钱起家最后干到多少身价，没有这个效应；但你一百块钱起家最后干到四五千块钱，这还是有效应的。这是我们觉得比较好的方法，但是很多投资虽然简单，说起来容易，做起来难，但很多人还不是太容易去实践的。包括我们说购买基金，这也是一种好的投资方法，我讲这个话可能不是太合适，因为我本身就是基金公司的人员，马上第一联想的就是利益冲突，卖瓜的说瓜甜，但我卖瓜肯定要说瓜甜，因为我相信这个事业，我真的是从内心觉得，我卖的瓜是甜的，而不是说它是酸的我硬要说成是甜的。

　　基金公司对大多数投资人来讲还是一个蛮实用的方法。刚才麦教授举了国外的例子，我们再举中国的例子，社会上对基金的评价还不是太高，也是因为这样那样的原因，如果我们客观地说，拿数据来说话的话，应该说基金还是有一些地方可圈可点的，比如说去年整个市场下跌那么多，大盘下跌了8.3%，但整个股票型基金的投资业绩大概是3.6%，可能很多人都觉得3.6%实在不起眼，你不是号称专家吗?怎么专家才出3.6%的业绩来？但实际上我们客观来讲，很多投资者实际上自己也买了股票，但这个结果从我们掌握的资料和我们了解的情况来看，都不是太好，而且有的是赔的概率会比较大，而且赔得非常惨。

　　我知道有一些投资者买了不太好的股票，他原来非常喜欢买重组型的股票，最后说到重组，又阴差阳错下市了，结果这个股票一点都不值钱了。再一点，买的一些股票从开始是30多块钱，又下跌了，大概现在也就是一块多钱。这是我的一个朋友了，我一直跟他讲，股票从30多块钱开始跌的时候，到28、9块，我告诉他这种股票的趋势已经形成了，一定要换掉，也是因为各种原因一直拿着，拿到最后他都觉得麻木了，爱跌到哪儿就跌到哪儿了，这是他最爱说的一句话。在我们基金里面，共同基金跌的最多的时候没有超过20%，这是开放式的。拿我们博时基金来说，加上分红，现在所有的已发基金全部都是在面值上面。实际上我们发行博时价值增长基金时大盘在1800多点，但现在已经挣了三毛多，大盘是1300点。所有这些都说明一个事情，基金还是有它自己的特点，这也是一个工具，我们现在也特别愿意出更多的工具让大家来使用。

　　杨锐：关于给个人投资者的建议，麦教授想补充几句。

　　伯顿·麦基尔教授：关于刚才所提的建议，我想补充一点。想跟大家分享一下美国投资者在投资的时候所容易犯的一些比较致命的错误。在美国1999、2000年的时候，美国很多公司市盈率达到了一个极高的水平，有些公司的市盈率超过了100，特别是一些互联网公司，如果公司的名字里带.COM或者.NET的话，你的市盈率就会炒到一个令人吃惊的水平。在这种情况下，特别是个人投资者这个时候所承担的风险是非常大的。当时的时候，特别是在1999年第四季度和2000年第一季度，也是美国股市的顶点，普通投资者投入到股票型共同基金里的钱，超过了美国任何一个时候的水平。

　　有意思的是，到了2002年第四季度，也就是美国股市经过很强的振荡以后，当时的纳斯达克指数从5000点下降到1000多一点，到了如此低的位置之后，有大量的投资者把他们的钱从共同基金里赎回了，这个时候所流出来的钱比历史上任何一个时候都多。而且在99年第四季度和00年第一季度，当时美国投资者把很多的钱投向了以高科技为主的共同基金里，他们把资金从很多价值型的基金---也就是投资于分红率比较好，市盈率比较低的公司的基金---里抽出来，投入到风险非常高的高科技基金里面去了。 直到02年的第三季度，也就是投资者对整个股市完全失去信心以后，他们把钱就全部撤走了。这个类似的情形我认为对中国投资也非常重要。

　　中国股市在过去，尤其是最近几年里，表现的不是特别好，很多的投资者实际上对股市非常惊恐，他们对股市也完全失去信心，一点也不想跟股市扯上边。我认为在这个时候正好是普通投资者应该对股市进行关注、对股市有兴趣的时候，因为这个时候股市里面所得到的收益，比把钱放在银行里面的回报要好得多。

　　李全：麦教授讲的我也有同感。我跟很多投资者接触的时候，包括他们对于风险的认识，大部分是错的。很多人对风险的认识都是以结果来推风险，如果真的是赔了，认为是有风险的，他真的没有了解风险的本质其实就是一种不确定性。他对风险很难去判断，另外在股票市场、证券市场中的风险表现，会演变成各种各样的情况，好像有长期的有短期的，但我们一定不要去做实际上已经注定失败的东西，无非就是希望我能够比别人聪明，我能提前跑出来。我觉得我们对风险的认识还是要有常识，而且常识在证券市场演变的还是蛮复杂的。比如说一斤猪肉八块钱，两斤豆粕才相当于一斤猪肉，如果放在期市里面就是不对的，因为期市是一个虚拟规律，所以一斤豆粕在期市不但可能等于一斤猪肉的价格，还可能比一斤猪肉的价格更高，因为这个游戏规则跟现实生活中买卖猪肉和豆粕的情况不一样。所以风险的概念大家一定要有，而且要有正确的风险概念。