媒体权威评论　　

　　《经济观察报》主编何力评论：我在看麦基尔先生《漫步华尔街》这本书里面感受到了他确实非常强烈的偏爱指数基金，当时我可能有一点点疑惑，对于中国这样一个不充分有效的市场，或者是不完全的市场，指数基金的有效性究竟有多大。我今天非常高兴，大师就是大师，麦先生也注意到中国市场的不充分性，而且指出了主动管理型基金的表现，可能目前来讲比指数基金更好或者更有机会，显然这个结论是正确的，我也是认可的。我也想到了李总另外一个观点，在市场上道理往往是朴素的东西，如果我们恰恰现在是一个不充分，或者不完全市场的话，就会面临这样的一些选择，一种选择就是产生神话，因为毫无疑问在一个不完全的市场上，比你在一个完全的市场上比更容易产生神话。反过来讲，神话和你究竟有没有关系?我们注意到在任何一个不充分的市场上都会有神话产生，但神话是小概率事件，就像我们去买彩票，坐飞机说有一点从天上掉下来，但这些小概率事件中就一般普通投资者来讲，小概率事件其实不是他计划之内的事情，换句话说小概率事件也不是投资的本质。

　　就算在一个不完全有效的市场，可能我们依然要选择一些回避风险的方法，于是就像李总讲到的，你有能力在一个不完全的市场中成为一个价值发现者，或者成为一个神话的拥有者吗?这种可能性是小的。怎么办呢?结论就是去选择共同基金，从这个意义来说，麦基尔先生和李总刚才的讨论有异曲同工的地方。

　　我的问题是如何在未来的中国市场上获利，麦基尔先生讲了几个方法，通过向中国投资，以及投资于自然资源的股票或者基金等方法，我觉得可能还要注意到中国经济发展的另外一个趋势，就是同去年国家统计局关于中国GDP经济规模的修正中我们可以看到，中国服务业的比重比我们预想的规模要大，比我们预想的增长要好，要快，我个人认为这样一个趋势其实在中国证券市场上会有所反应。特别是中国一些专业性比较强的和高质量的服务业，我们可能需要注意到这个行业或者服务业的增长在中国资本市场上的反应。另外一点，可能我们是不是能够将来寻找到机会，买到一些新经济或者信息产业的资产，因为这些资产现在大多数都跑到美国去了，如果我们中国的投资者能够有机会买到这样的资产，分享信息经济或者新经济在中国未来的增长前景，我觉得也是一个很好的选择。谢谢!

　　《中国证券报》副总编辑杜跃进点评：今天听了麦基尔教授的讲座，我觉得一个突出的印象，就是同时是中国的公司，到海外上市和在国内上市的，给投资者的回报是大相径庭。还有一个突出印象，同是股票市场，同样在深圳和上海的股票市场，外国人保持高度的乐观，但国内投资者，特别是中小投资者是极度的悲观。我们报纸每年都做一次投资者调查，最近三到五年的调查，70%以上的投资者都处于亏损状况。我最近到了证券业务部看了一下，都是冷清的状态，跟十年以前比，甚至八九年以前比，跟以前火热的状态相比真是天壤之别。这样就涉及一个问题，为什么会有这样一个差别?特别是外国投资者对我们的市场这么乐观，而我们自己投资者对我们市场极度悲观。还可以联系到李总谈到的一个话题，针对同样的事情，几乎是对市场价值判断都相近的情况下，外国QFII在增加投资，而我们的基金似乎还在出去，这是我们简单地用了一个形象的比喻"像视力表一样，一个指上，一个指下"。

　　　　

　　这里有一个判断，就是要从更宏观的角度，或者更长期的角度落判断我们，我们证券市场，我们的资本市场现在处境一个什么样的历史方位。如果说国内投资者如此悲观的话，只是对我们过去16年的股市，在付出效率低下的代价。所以也不能埋怨我们的投资者，不是说他们不聪明，他们付出的代价是很沉重的，他们付出的代价只有他们自己知道。

　　也就是说，从去年以来，在解决股权分置的这一轮改革，这个意义的认识上肯定不仅仅是解决一个股权分置问题。实际上越来越显现出它是一个对历史的清算，对我们16年股市的一个历史清算。最直观层面上，就是对股权分置这样一个制度性的问题的解决。因为在历史上，我们为了破除意识形态的状态，当时不得不用股权分置的方式推出我们的股市，但这几年的弊端是越来越突出，而且对弊端的预期和解决这些弊端的预期，使我们股市由2000多点到现在的1000多点，甚至到1000点之下。同时还体现在公司层面的清算，最近有一个好的现象，在解决股权分置问题的同时，很多公司把历史的帐，比如说大股东占款等等问题都开始解决了。

　　还有一个认识，就是如何解决管理层激励的问题，今天有关万科股权激励计划已经见诸报端的。再有，我们通过这个改革，第一次把我们公司放在一个至少是跟香港联系起来的国际背景下，并进行估值。我想正是因为这样的，引起了海外投资者对我们股市，对我们现在这个证券市场，对我们上市公司的信心。所以我在这个方面很赞同刚才李总和麦基尔教授的意见，认为我们股市现在是到了一个很有投资价值的阶段，如果说投资者要自己作出判断的话，就是要对我们股市目前处在一个长期发展的历史当中，是不是到了一个底部，或者是没有到一个健康的起点，是不是正在由一个效率比较低下的状态向一个比较高效过渡的转折点上。

　　李全：为什么说我们现在会发生这样一个情况，好像个人比较悲观。其实从我们的观点来看，现在的股市集中化越来越明显，我们一直在想一个问题，今年的股市特点非常怪，个人投资者一直是净流出的过程，包括一些小机构，最近公布的是400亿净流出，在这个净流出的过程中，股市大概上涨了20%左右，在1300点开始振荡，而且每天的交易量原来能够保持在100亿以上，像在上海。这说明在有资金退出的同时肯定是有新的资金顶进来了，确实有一些先知先觉的公司，而且是非常有实力的，它已经看到了很多的趋势，为什么早上我讲，这也是一些规律，就跟麦教授讲的一样，市场经过长期的熊市，大家非常地恐慌，解套是唯一的目标，特别是04年，大家也是被折磨来折磨去，信心达到了崩溃的边缘，这个时候筹码出来了。

　　现在主要的机构是什么呢?一个是保险机构，再一个就是机构。保险机构也是一些专业人士在做，社保是拿着全国人民的养命钱，是非常的保守稳健，但他们非常有信心，而且社保的信心来自于专业化的管理。因为社保资金进入市场的时候是中国熊市开始的时候，即使这两年熊市的状态，它（社保）的经营管理，哪怕我们从结果来看，还是比较认可他们这样的一套管理方法，还是实现了价值增值。而且他们更具有一些全球的背景。为什么外资会感兴趣?除了麦教授刚才讲的比较宏观方面，比如说人民币升值的大过程，还有PEG，美国是2，中国是1.5左右（PEG指标），除了这个以外还有价值发现的过程，外资看的时候跟中资机构差别很大，因为他们是过来人，已经有了一个价值发现的过程。比如说我不知道各位有没有注意到，有一家外资是花重金，这个重金不是几千万、几个亿，而是几十个亿，在中国全面收购百货类的公司，因为中国百货类的公司跟沃尔玛不一样，他们的楼是公司的自有资产，而不是租来的。所以把这些资产重新估值的话，他们会觉得能够赚大钱，这个还需要检验，因为还在过程中。但说明了一点，证监会四部委发布了外国投资者战略发展办法以后，大家就开始进行了运作。国外有一个很大的公司就是这样做的，除了投资以外，还有一些外部的考虑，一算帐是划得来的。这是我自己的亲身经历，我原来在的一家化工是做药的，也收购了一家公司，还有一家是做博士伦的滴眼液，他们也掌握了一套营销的方法，他们的广告也非常抢眼，这个广告出来以后把博士伦打的很乱，这个时候博士伦必须要收购。中国会遇到很多这样的例子，因为外国人是非常擅长于运作这些东西，它对你的估值是不一样的，我们一般谈估值很难把一个东西融会贯通起来，可能就是一个单独的东西，这个杯子我们讲的是使用价值，它就是一个杯子，但那边有一个拍卖品，价值都是几千万。

　　蒙牛在二级市场的定价为什么会比伊利高呢?就是因为有摩根士丹利，使得它的价值充分地发挥出来。包括建行，我觉得是市场选择的结果，但这也不是人人都可以做的。在刚开始上市的时候非常有信心，也非常担心，卖给他们的时候2.35，这些投行的价值跟国内不太一样，国内觉得没有什么价值含量，但国际上的这些做法就有很大的不一样。

　嘉宾与媒体对话　　

　　国际金融报记者：我是国际金融报的记者。我想问一下麦基尔先生，刚才提到了中国股市，一个是跟估值有关系，估值太高。还有一个重要原因就是中国一些好的股票到国外去上市。在中国国内上市的这个问题上，中国投资者可能对这个问题非常地矛盾，一方面市场人士包括很多投资者认为，这个市场是供需的关系，如果上市股票特别多，资金比较吃紧的话，会导致价格的下跌，虽然没有考虑到资金可以再进来，但这是一个很重要的理由。还有一个理由，现在这些银行股在境外上市，收益率都非常好，为什么不能在国内上?有一些人认为，好股票，比如说银行类的股票，到国内上市会把其他的银行类股价打压下去，这是不是存在一个利益的博弈问题。就是已经存在的投资者和潜在投资者之间的一个博弈。在您看来，对于投资者会有一些什么建议?因为国内股改原因，以及新股上市也停了很长一段时间，国内大量投资者对于新股上市可能会打压股值，对这一点存在着很大的担忧，如果监管者过分地注重股指的情况下，认为新股上市也会有一种两难的态度，您对于监管者和投资者分别有什么建议?谢谢!

　　伯顿·麦基尔教授：刚才问到我所持有的无锡那家公司的股票是不是卖了?我没有卖。第一个是税收的原因，在美国短期税收比长期税收高很多，所以从税收的角度来说，我没有卖。第二，从个人投资者来说，过多地做一些择时交易是没有很大意义的，因为普通投资者很难精确做到这一点。第二对于投资者来说买入和持有是不错的选择。尤其是对于中国的上市公司，我认为长期是一个往上走的趋势，在这种情况下，买入和持有是一个相对正确的选择。当然我很明白一点，不能把所有的国有股一下子放到市场上，因为这个市场可能承受不了，就像过去我们政府曾经试图做过一样，后来也停下来了。同时对于国有股的减持问题，我认为长期来看比较好的一个做法是需要政府有一个比较长的计划，同时定期少量减持，而且有一个非常明确的时间表，这样的话市场非常明了政府的减持措施和时间表，这样市场会有一个很好的预期，同时市场也会有一个相对比较积极的反应。

　　我还有一个建议，当然不一定是今天，从长期来说可以把中国的很多上市公司拿到A股和国际市场同步上市，这样的话，就会使A股的市场估值跟国际有一个接轨的过程。因为，A股的市场估值目前来说是一个相对独立的，相对跟国际资本市场隔离的，这样的话，它的很多运行规则和估值水平就会显得与众不同。如果把一些市场连接起来，因为不同市场上有同样公司的上市股票，这样会产生很多套利机制，而套利机制也是市场达到有效非常重要的一个措施。当然这可能不是一步就可以达到的，从长远来说这是我们应该做的一些举措。

　　当然，我也很明白，亚洲国家对于金融开放持比较谨慎的态度，因为大家还非常清楚地记得90年代后期亚洲金融危机的教训。另一方面，在世界上所有货币当中，我认为中国人民币发生挤兑的风险是最低的。主要有两个方面的原因：第一，中国有一万亿美元的外汇储备；第二，中国人民币相对于世界其他国家的所有货币来说是相对被低估的。所以，我的一个预测就是，政府可能会让人民币逐步升值，这是一个方便的事情。在未来可预见的时间里，可能会发生每年3%左右的贬值，这种幅度的贬值使得外国投资者投资中国A股的获得利就更大，因为有汇率的原因。当然我也明白，我刚才说到的一些改革建议不是一天就能达成的，如果我们能够逐步、渐进地推进这些措施，一旦这些改革措施能够预期地完成，无论是国际投资者以及中国政府都会从这些改革中收到很好的益处。

　　　　

　　中国证券报记者提问：我们知道QFII对中国投资很感兴趣。我想问一个问题，QFII这些客户基本上都是什么样的人?他们客户投资中国的目的主要是什么?同时，在这个目的里面有多少成分是关于人民币升值的?

　　伯顿·麦基尔教授：我很高兴你问了这个问题，以后QFII额度的放开会是一个非常重要的事情，这样的话就会使得像美国的一些投资者能够更容易地投资到中国市场。从我个人的投资经历来说，我过去一直试图通过QFII额度投资到中国来，因为我在美国用的是摩根士丹利，我试图通过摩根士丹利的额度购买在中国上海上市的股票。忙了两个月一直还没有结果，最后放弃了，因为当时的美国摩根士丹利觉得做起来还是非常困难的。我认为，QFII很多资金和客户其实都是私人的一些资本，而不是组合资金。我所在的普林斯顿大学，就有一部分钱以私人资本，也就是以风险投资的形式通过QFII额度投资到中国来。我希望中国政府能够把QFII额度逐步地提高，当然最终达到完全的开放，这样的话世界各地的资本都能够到中国来，从资本市场上取得世界上最好的回报之一。

　　证券市场周刊记者提问：我来自证券市场周刊。我想请麦基尔教授结合他买无锡尚德的经历，谈一谈外国投资者在选择中国股票的时候比较关注哪些方面?第二个问题，想请麦基尔教授谈一下哪一类的A股公司给您留下了非常深刻印象，当然如果能够告诉我们公司名字，我们是会更高兴的。

　　伯顿·麦基尔教授：通常对于普通投资者来说，最好的一个投资基准就是这个公司一定要有很好的成长，比如从美国的历史来看，表现很好的这些股票，像微软、沃尔玛，这些公司都在过去有了非常长足的发展和成长，而且还有一些技术类的公司，像GOOGLE，都在过去有非常迅猛地发展，他们的股价也得到了良好的反应。我认为，投资者对公司进行投资的时候，首先要看的第一件东西就是公司成长。在美国，投资标的需要看有一个很好的成长，同时估价也相对合理，像无锡尚德也相对合理，至少成长是能够看得见的。下面就谈一下刚才你问到的A股问题，也是我一直试图想而未果的A股股票。首先有一点，我们的研究表明在中国上市的很多封闭式基金，包括博时的封闭式基金，他们的业绩表现实际上比上海和深圳的指数都要好。中国目前很多封闭式基金，有的净值折让都超过了40%，这种情况下就产生了非常有吸引力的投资机会。因为这些封闭式基金也都是多元化的组合投资，较好地分散了风险，同时他们的价格也非常合理，我认为对于中国内地投资者来说封闭式基金就是比较好的选择。

　　我本人所著的《漫步华尔街》，第一版是在30多年前发行的，当时的指数基金还没有成型，我在书里面积极地向美国投资者推荐了高折让的封闭式基金，当时的策略在美国市场也是非常有效的，目前对中国市场来说，尤其是八九年以后到期的一些封闭式基金，如果折价非常有吸引力的话，会是一个非常好的投资机会。

　　中国经营报记者提问：我来自中国经营报。刚才听说麦教授管理庞大的Prudential基金，因为资产基本来自于保险的保费收入，对于这种资产的特殊性，麦教授在管理投资方面有没有一些特殊的原则?第二个问题，Prudential在过去多年来的平均收益率是多少?Prudential现在已经参股到太平洋寿险，我听说太平洋寿险的投资启用也是来自Prudential的人，我想问一下麦教授是不是也做了他们的顾问?还有一个问题，现在保险基金在中国的投资渠道慢慢放宽，保险基金可以投资于基础设施，我想问一下在国外保险基金在投资基础设施方面有没有一些特殊的原则和考虑?

　　伯顿·麦基尔教授：通常来说，保险资金的投资和个人投资是非常不同的，保险投资的主要战略出发点就是年金化。比如说一个保险公司做一份十年以后开始付钱的保单，由于是十年以后开始付款，保险公司会考虑目前的十年期美国国债收益率是多少，这样的话给这个保单会有一个比较合理的定价水平。同时会把他们组合的久期调整到跟他们付款义务正好相匹配的程度。作为Prudential来说，他们主要的投资是投资在一些按揭产品、贷款上面，这些贷款和按揭组合下来是跟他们的付款义务相匹配的。当然，作为Prudential来说也有一些比较有限的股权投资，他们的股权投资基本集中在房地产行业，在美国包括国外都进行了很多房地产投资。同时在美国很长的一段时间里，他们在美国房地产行业是重量级的一个企业。

　　同时Prudential的成长战略也跟他们的国际投资有非常重要的关系，比如说Prudential在日本有很大的业务，就像你刚才的问题里面说到的，他们在中国也开始介入，同时在其他的新兴市场里也做了很多的投资，比如说在巴西，他们就是一个很重要的保险公司。

　　北京现代商报记者提问：我是来自北京现代商报的记者。我有两个问题，海外投资者相信基金而赚钱，中国中小投资者相信自己而赔钱，这种状况能够在什么情况下得到改变?第二，麦基尔教授以一个个人投资者的身份，如果以一万美金为基点来说的话，您认为一年收益率是多少，才是您理想的收益?谢谢!

　　伯顿·麦基尔教授：我非常理解目前中国很多投资者在过去几年的经历不是特别好，我认为中国目前的投资者是处在一个很长的隧道里，光明很快就会来到。因为中国股市尤其是近几年股市下跌，最主要的原因来自于估值水平的变化，但我们上市公司的成长性、上市公司的基本面也都是存在的，既然目前我们的估值水平已经达到了一个相对世界的水平，在这种情况下投资还是非常有价值的。在美国，我们说不要通过后视镜投资，就是不要看着以前你投资赚了钱，就认为以后会赚钱。重要的一点是，最近几年赔了钱，也不要认为以后会赔钱。

　　在美国的回报率，像债券可以维持在5%的水平，整体股市回报率会是比较高的个位数，像7、8、9%这样，所以在美国不能预期股市给你过高的回报。如果想得到两位数以上市场回报的话，需要到新兴市场去，尤其是中国这样的新兴市场。

　　《21世纪经济报道》记者提问：我是《21世纪经济报道》的记者。刚刚麦先生说到在中国股票市场，指数型性基金的表现不如主动型的基金，在这个过程中，指数基金除了等待中国股市之外，还能说什么呢?

　　伯顿·麦基尔教授：我认为目前中国A股指数型基金，如果说它们有优势的话，唯一的优势就是费率优势，因为比很多主动式管理基金还是要便宜一些。在非有效的资本市场里，费率是指数基金的主要优势。在对外国投资者更开放的一些市场里面，比如说香港，他们的指数基金和市场上的ETF，就更具有投资价值。我非常相信指数型投资，尤其是在有效市场里面的指数投资。同时，在指数投资的时候，我建议选一些覆盖面更广的指数基金进行投资，不要选只有25支股票的指数基金。在美国，我最喜欢的指数基金甚至都不是标准普尔500，更喜欢道琼斯5000这样更具有广泛市场代表性的基金。当然在中国A股也有不同的地方，在中国如果有一个特别代表广泛市场的指数，由于流动性的影响，覆盖范围太大的话，其实不具有操作性。

　　杨锐：感谢麦教授，感谢李总，感谢何总和杜总，感谢所有嘉宾。我们这一期博时基金大学"从漫步华尔街到漫步长城"的活动到此结束，谢谢大家!

　　活动嘉宾介绍：　　

　　●对话嘉宾：伯顿·麦基尔教授（Burton G. Malkiel ）　　

　　麦基尔教授是畅销投资经典《漫步华尔街》（A Random Walk down Wall Street）的作者，普林斯顿大学华友银行的讲座教授。麦基尔教授长期作为普林斯顿大学经济学教授，曾经是经济系系主任。他于1981至1987年担任耶鲁大学组织学院院长，以及管理学讲座教授。曾任美国总统经济咨询委员会的委员及美国金融协会主席。曾担任许多金融及非金融公司的董事，并担任保德信集团投资委员会主席。他目前是先锋集团的董事及美国哲学协会及 Active Investment Advisors公司投资委员会委员。他同时也是另外八本书的合作者，最近的两本分别是The Random Walk Guide to Investing: 10 Rules for Financial Success，以及和梅建平教授合著的Global Bargain Hunting: An Investor's Guide to Profits in Emerging Markets。他拥有哈佛大学本科和工商管理硕士，普林斯顿大学博士。并从史密斯巴尼开始他的职业生涯。

　　　　

　　●对话嘉宾：李 全先生　　

　　博时基金管理有限公司副总裁。1988年在中国人民银行总行金融研究所工作，同年进入中国农村信托投资公司。1991年进入正大国际财务有限公司工作，历任北京代表处首席代表、资金部总经理、总经理助理。1998年5月加入博时基金管理有限公司，任督察员兼监察部经理。2000年至2001年，在梅隆信托的伦敦总部及其下属牛顿基金管理公司工作。2001年4月，回到博时任副总经理，主管公司投资业务。2003年，主管公司运作部门和市场营销部门。 2005年1月，获得"2004年度中国优秀CIO"称号； 2006年1月，荣获"2005年深圳市金融创新奖二等奖"；2006年2月，获得由亚洲权威的资产管理专业杂志《亚洲资产管理》颁发的"2005年度亚太地区最佳营销人物奖"。李全先生注重金融创新与风险控制，倡导规范管理和标准化运作，对博时的规范化建设起了重要作用。此外，他还在新华富时指数委员会担任委员。他分别从中国人民大学和中国人民银行总行研究生部获得学士学位和硕士学位。

　　　　

　　●对话主持人：杨 锐先生　　

　　1999年毕业于南开大学国际经济研究所，获经济学博士学位。同年8月入博时基金管理有限公司，任研究部策略分析师；2002年10月起兼任博时价值增长基金经理助理；2004年6月起担任研究部副总经理兼策略分析师。2005年1月至2006年1月，由博时公司派往纽约大学斯特恩商学院做访问学者。2005年6月至2006年1月，在全球最大的资产管理公司之一--AllianceBernstein公司的股票投资部门实习。